Cap sur le non

Les émetteurs de la FIG pourraient apprendre beaucoup du légendaire showman américain PT Barnum (photo), qui a su attirer un large public. De nombreuses expositions dans les spectacles de Barnum seraient inappropriées, voire illégales, pour un cirque moderne, mais le Credit Suisse n'a plus besoin d'en émettre.

Elles conviendraient encore moins à un emprunteur bancaire sobre et intègre. Cependant, les deux principales leçons qu'ils peuvent tirer de la maxime en haut de cette page, que Barnum aurait inventée, sont d'offrir la certitude et la rareté.

La certitude est la clé de la tarification primaire des obligations. Face à un déluge de nouvelles émissions similaires, les investisseurs veulent savoir dans quoi ils s'embarquent. Sur les obligations sécurisées cette semaine, les transactions dont les tailles étaient fixées dès le départ ont fait mieux que celles qui menaçaient les investisseurs avec un niveau d'incertitude de taille de référence. Les investisseurs aiment savoir combien d'obligations sont susceptibles d'être échangées après la tarification.

Limiter la taille pour ne pas maximiser le volume signifie aussi la rareté - et cela signifie la performance.

Aktia Bank a pu limiter le spread de 4 points de base sur son accord de 500 millions d'euros sans croissance sur quatre ans, tandis qu'ING Belgique - qui n'a pas fixé la taille de son propre accord à cette durée autre que de promettre un "benchmark" - pourrait gérer seulement 2 points de base, même s'il a fallu 1,25 milliard d'euros. Les deux transactions ont été évaluées au même spread final, 17 points de base sur les mid-swaps.

Aktia a collecté un livre plus petit qu'ING Belgium - 1,1 milliard d'euros contre 1,5 milliard d'euros - mais son ratio bid-to-cover était presque le double de celui de la transaction plus importante, selon les données du Primary Market Monitor.

Les banquiers ont déclaré que les investisseurs préféraient l'honnêteté d'Aktia sur sa taille finale à l'offre d'ING Belgique, et étaient plus "disposés à s'engager... dès le départ".

Et pour les émetteurs avec un accord à faire qui est un peu décalé, cela fonctionne aussi. Le plafond de 500 millions d'euros de la Deutsche Bank l'a aidée à décrocher la transaction couverte la plus longue depuis février, lorsque le reste du troupeau se pressait dans le court terme. Le succès de l'offre de 10 ans de DZ Hyp cette semaine a encore renforcé cette conviction.

Les banques viennent déjà sur le marché plusieurs fois par an, donc laisser un peu plus de financement à faire ne devrait pas être un souci. Au lieu de cela, définir la taille dès le départ pourrait signifier un rappel triomphant plutôt qu'une rediffusion douloureuse.